do trong việc tạo tăng trưởng ở mức vĩ mô là như thế nào thì thành tích của
các doanh nghiệp cá thể vẫn là khá nghèo nàn. Chính thành tích của các
doanh nghiệp trong một thị trường cạnh tranh là điều mà chúng tôi muốn
đóng góp.
5. Câu chuyện đơn giản này lại hóa ra phức tạp bởi thị trường dường như kết
hợp một sự “suy thoái” kỳ vọng vào tỷ lệ tăng trưởng của bất kỳ công ty nào.
Phân tích thực nghiệm cho thấy thị trường không kỳ vọng bất kỳ công ty nào
tăng trưởng, hay thậm chí là tồn tại, mãi mãi. Vì vậy, nó kết hợp vào giá hiện
tại một sự giảm sút dự đoán với tỷ lệ tăng trưởng từ mức độ hiện tại và sự
giải thể cuối cùng của doanh nghiệp. Điều này giải thích tầm quan trọng của
giá trị cuối trong hầu hết các mô hình định giá. Giai đoạn suy thoái này được
ước lượng bằng phân tích hồi quy, và ước lượng biến thiên rất rộng. Vì vậy,
nói đúng ra thì nếu một công ty được kỳ vọng sẽ tăng trưởng ở mức 5% với
giai đoạn suy thoái là 40 năm, và sau 5 năm từ khi bắt đầu giai đoạn 40 năm
ấy mà nó vẫn tăng trưởng ở mức 5% thì giá cổ phiếu sẽ tăng ở mức tạo được
lợi nhuận cho cổ đông, vì giai đoạn suy thoái 40 năm sẽ bắt đầu trở lại. Tuy
nhiên, vì cách định giá này áp dụng cho các công ty tăng trưởng ở mức 5%
cũng như ở mức 25% nên nó không thay đổi ý nghĩa mà chúng tôi muốn
trình bày; đó là, thị trường là một đốc công nghiêm khắc, và chỉ đạt kỳ vọng
không thôi là chưa đủ để tạo được lợi nhuận có ý nghĩa.
6. Tất nhiên, trong suốt lịch sử lâu dài của cách doanh nghiệp thì trung bình,
doanh nghiệp nào tăng trưởng nhanh hơn sẽ thu được lợi nhuận cao hơn. Tuy
nhiên, doanh nghiệp tăng trưởng nhanh hơn sẽ tạo được lợi nhuận cao hơn so
với doanh nghiệp tăng trưởng chậm hơn chỉ đối với các nhà đầu tư trong quá
khứ. Những người mua khi tiềm năng tăng trưởng tương lai đã được chiết
khấu vào giá cổ phiếu sẽ không nhận được lợi nhuận trên mức thị trường.
Một bài tham khảo cho luận điểm này có thể được tìm thấy trong
Expectations Investing: Reading Stock Prices for Better Returns (Boston:
Harvard Business School Press, 2001) của Alfred Rappaport và Michael J.
Mauboussin. Rappaport và Mauboussin chỉ dẫn cho nhà đầu tư các phương
pháp để nhận ra khi nào kỳ vọng của thị trường đối với mức tăng trưởng của
một công ty có thể không đúng.
7. Đây là giá đóng cửa thị trường cho cổ phiếu thường ngày 21 tháng 8 năm
2002. Không có gì đặc biệt vào ngày đó cả: Đó chỉ là ngày hoàn thành phân
tích. HOLT Associates, một bộ phận của Credit Suisse First Boston (CSFB),
đã thực hiện các tính toán này sử dụng hệ phương pháp nghiệp chủ áp dụng
cho các dữ liệu tài chính công khai. Phần trăm tương lai là thước đo để tính
xem bao nhiêu phần của giá cổ phiếu hiện tại quy cho các dòng tiền hiện tại
và bao nhiêu phần là từ kỳ vọng của các nhà đầu tư về mức tăng trưởng và
thành tích tương lai. Theo định nghĩa của CSFB/HOLT: Phần trăm tương lai
là số phần trăm của tổng giá trị thị trường mà thị trường ấn định cho khoản
196
